玻璃行業(yè)正在發(fā)生巨變，一個關(guān)鍵的變量是環(huán)保。

　　過去很多年，玻璃行業(yè)都帶有相當(dāng)強(qiáng)的周期性，但這一輪似乎有所不同。當(dāng)行業(yè)巨頭的股價創(chuàng)出歷史新高稍有回落之后，大筆回購資金注入二級市場——高位回購。某種意義上，這意味著他們判斷行業(yè)周期不會像上幾輪那樣迅速從景氣高位下行，如果不是想借助回購來刻意釋放利好硬挺股價的話。

　　據(jù)財經(jīng)網(wǎng)近期在整理港股數(shù)據(jù)時，發(fā)現(xiàn)了玻璃行業(yè)一家正在同時進(jìn)行回購和增持的公司——信義玻璃（0868.HK）。

　　說到玻璃行業(yè)，內(nèi)地投資者首先想到的是福耀玻璃（600660.SH，3606.HK），由于其創(chuàng)始人曹德旺巨大的社會影響力，福耀的知名度早已經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)和資本市場，穿透到公眾領(lǐng)域。

　　但在福耀玻璃發(fā)行H股之前，信義玻璃才是港股的行業(yè)龍頭。作為國內(nèi)最大的浮法玻璃生產(chǎn)商，除了汽車玻璃領(lǐng)域外，信義在細(xì)分行業(yè)內(nèi)的影響力甚至更大。

　　同在玻璃行業(yè)，福耀也是信義的客戶，兩者更多是合作關(guān)系，只在局部市場有所競爭。

　　這就要先簡單介紹一下玻璃的制造流程：原材料（純堿、硅砂等）—平板玻璃（包括浮法玻璃）—深加工玻璃（包括汽車玻璃、建筑玻璃等）。

　　福耀玻璃主要是以高附加值的汽車玻璃為主，客戶主要是整車廠商。而信義玻璃既銷售浮法玻璃又銷售深加工玻璃，其中汽車玻璃主要用于售后維修市場。

　　福耀玻璃也有浮法玻璃生產(chǎn)線，主要自用。缺口需要外部采購，供應(yīng)商中包括信義。

　　近年來，玻璃行業(yè)是去產(chǎn)能和環(huán)保監(jiān)管的重點領(lǐng)域之一，不少玻璃廠商深受環(huán)保設(shè)備改造、關(guān)停生產(chǎn)線等影響。這深刻的影響了整個行業(yè)的格局和未來走勢，行業(yè)巨頭已經(jīng)成為受益者，獲取了更多的市場份額。

　　問題在于，未來是否會繼續(xù)受益，環(huán)保給巨頭帶來的紅利是否能對沖周期性風(fēng)險，甚至某種意義上拉長或燙平周期？

　　先通過行業(yè)龍頭的對比，粗略了解一下玻璃這個行業(yè)。

　　福耀VS信義：千億市值，玻璃界雙巨頭

　　中國玻璃行業(yè)有兩巨頭，福耀玻璃和信義玻璃，當(dāng)前總市值合計約1180億港元。福耀老大，748億港元；信義老二，437億港元，福耀的市值相當(dāng)于信義的1.7倍。

　　從營收和利潤角度比較，雙巨頭差別則沒有這么大。2017年，福耀營收187.16億元，歸母凈利潤31.48億元；信義營收折合人民幣約123.11億元，凈利潤約33.55億元。

　　信義營收遜于福耀，利潤則旗鼓相當(dāng)。

　　兩者市值差距，主要是因為估值水平不同。截止2018年6月8日，福耀A股市盈率20.3倍，H股19.3倍，信義玻璃只有10.9倍。

　　過去十多年，信義玻璃的營收和利潤增速實際上還高于福耀：2005年至2017年，福耀營收增幅為5.43倍，信義營收增幅為9.67倍；同期，福耀凈利潤增幅為7.04倍，信義凈利潤增幅為14.43倍。

　　估值差異除了知名度之外，很可能與兩家公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成有關(guān)。

　　長期以來，福耀玻璃超過90%的收入來自附加值更高的汽車玻璃，盡管其也有生產(chǎn)浮法玻璃，但大都自用。而信義玻璃則同時覆蓋浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的制作與銷售，營收構(gòu)成如下：

　　2017年，信義玻璃來自浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的收入分別為80.17億港元、39.1億港元和28.01億港元，其中浮法玻璃占比最大，達(dá)到54.43%，較2014年的43.39%，提升了11個百分點。

　　目前，信義玻璃是中國及亞洲最大的浮法玻璃生產(chǎn)商。而在汽車玻璃方面，信義則與福耀形成了錯位競爭的格局。福耀主攻OEM市場，向主機(jī)廠供貨；信義主攻售后更換市場，你家隔壁修車店賣的可能就是信義的玻璃。

　　浮法巨頭：毛利率不斷提升 汽車玻璃與福耀錯位競爭

　　先來看信義玻璃的業(yè)績情況。

　　經(jīng)歷2014年和2015年的營收增幅放緩后，近兩年信義玻璃的營收增速恢復(fù)至兩位數(shù)，且毛利率也在不斷提升，下圖為營收和毛利率具體情況：

　　2017年，信義玻璃營收為147.27億港元，同比增長14.6%；歸母凈利潤為40.14億港元，同比增長24.91%；毛利率為36.97%，較2014年的25.17%提升了近11個百分點，已連續(xù)三年提升。

　　毛利率的提升，主要是由于近年來浮法玻璃和汽車玻璃的毛利率均在提升。先看浮法玻璃。

　　浮法玻璃的營收從2014年的47.12億港元增長至2017年的80.17億港元，年復(fù)合增長率為19.38%，同期占營收比例從43.39%提升至54.43%，毛利率則從6.99%增長至31.72%。

　　而汽車玻璃的營收則從2014年的35.93億港元增至2017年的39.1億港元，年復(fù)合增長率僅為2.86%，其在營收中的占比也在持續(xù)下降：從2014年的33.08%降至2017年的26.55%。

　　雖然汽車玻璃的營收增幅遠(yuǎn)不如浮法玻璃，但其毛利率近年來在進(jìn)一步提升，從2014年的41.8%增至2017年的46.95%。而福耀的汽車玻璃毛利率長期保持在37%左右。信義的汽車玻璃毛利率較福耀的高，一方面是因為其浮法玻璃均為自供，降低了成本，另一方面可能與主攻的市場不同有關(guān)。

　　福耀玻璃主要供貨給整車廠，而信義玻璃主要供貨給售后市場。資料顯示，信義的汽車玻璃近75%出口至海外的售后市場，12%在國內(nèi)售后市場銷售，剩余的13%出售給OEM市場。

　　如此看來，信義的汽車玻璃目前已與福耀形成了錯位競爭的格局。兩個巨頭未來在行業(yè)的份額很可能會進(jìn)一步提升——因為環(huán)保政策。

　　環(huán)保利劍：玻璃行業(yè)大變局

　　去產(chǎn)能也嚴(yán)厲的環(huán)保政策是最近幾年玻璃行業(yè)面臨的一大變量。

　　根據(jù)環(huán)保部“2+26”城市平板玻璃排放限值要求，自2018年6月1日起，排放標(biāo)準(zhǔn)為顆粒物20mg/Nm3、二氧化硫100mg/Nm3、氮氧化物400mg/Nm3，分別較此前的排放指標(biāo)要下降60%、75%、43%，降幅還是很大的。

　　據(jù)統(tǒng)計，目前我國制造浮法玻璃的燃料主要有天然氣、煤炭、石油焦，占比分別為39%、22%、22%。在環(huán)保高壓下，浮法玻璃制造領(lǐng)域的燃料使用從煤炭和石油焦轉(zhuǎn)向天然氣已是大勢所趨。

　　信義玻璃的年報披露，其目前所有生產(chǎn)線均已采用天然氣作為燃料，因此環(huán)保整頓對其影響有限。而根據(jù)福耀玻璃的披露來看，其目前在建的新增生產(chǎn)線大多也采用了天然氣作為燃料。

　　大型玻璃廠要么早已走在政策的前頭，要么有豐厚資金支持改造，環(huán)保對其影響不會那么大，但是實力欠佳的中小型玻璃廠就難說了。

　　當(dāng)然，除了環(huán)保因素外，影響信義玻璃未來業(yè)績的因素還有很多，包括玻璃供需變動、原材料價格變動等，篇幅有限就不展開分析，以后有機(jī)會可以對玻璃行業(yè)進(jìn)行深度研究。