原標題：“獨角獸”達闥科技赴美ipo的辛酸淚 來源：融中財經

2020年3月5日，云端智能機器人運營商達闥科技（cloud minds）收到美國商務部一紙禁令，被要求禁止與中國共享源自美國的技術。原本計劃赴美上市的達闥科技的ipo之路也暫時擱淺。

達闥科技于2019年向美國證券交易委員會（sec）提交招股書，計劃在紐約證券交易所上市，融資5億美元。然而達闥科技上市之路并不順利：2019年7月，路透社報道稱達闥科技收到美商務部“禁止公司將技術和技術信息從美國的研發(fā)分支機構傳送回北京總部”的發(fā)函；10月份，公司又因盈利能力等問題受質疑而被推遲ipo；今年3月初，美商務部又向達闥科技發(fā)出技術限制令，達闥科技的赴美上市計劃暫時擱淺。

那么，達闥科技赴美ipo延遲背后的風險是什么？美技術出口禁令對公司又會造成什么影響？達闥科技赴美ipo將峰回路轉還是舉步維艱？

1 一面業(yè)績持續(xù)虧損，一面?zhèn)_高筑

隨著人力成本越來越高和人口老齡化程度的不斷加深，機器人尤其是服務機器人的應用場景越來越廣闊，而服務機器人的研發(fā)也成為了各大企業(yè)爭相涉足的藍海，達闥科技正是其中之一。

達闥科技成立于2015年，主要從事云智能機器人的技術研究與開發(fā)。2019年7月，達闥科技雄心勃勃準備赴美上市，卻因盈利能力受到質疑而面臨ipo嚴峻考驗。

目前達闥科技已進入成長階段，多款機器人產品和服務業(yè)務已面向市場。公司營收也逐年大幅增加，但仍然處于巨額虧損狀態(tài)，靠著“外部輸血”過日子。財報數據顯示，2017-2019年6月，達闥科技營收持續(xù)增加，但凈利潤卻一直虧損。2019年1-6月，達闥科技營收為10.2億元人民幣，較上年同期增加345.67%；凈利潤虧損6.69億元人民幣，較上年同期虧損額增加2.4億元人民幣。

而從行業(yè)角度來看，達闥科技的業(yè)績表現也實屬不佳。2019年1-6月，達闥科技毛利率僅為2.29%，凈利率為-66%；而與達闥科技同樣從事服務機器人行業(yè)的上市公司、和的毛利率分別為37%、65%和32%，凈利潤率分別為5%、32%和18%，達闥科技的盈利空間和盈利能力遠低于行業(yè)平均水平。

公司業(yè)績虧損也直接體現在經營性現金流上。2017年、2018年達闥科技經營性現金流凈額為-2.39億人民幣、-6.09億人民幣，2019年上半年為-2.32億人民幣，近兩年多來均無經營性現金流入。

圖 1 2017-2019年6月達闥科技營業(yè)收入和凈利潤情況

數據來源：wind，融中研究整理

在業(yè)績嚴重虧損的同時，公司負債也越來越多。2017年、2018年達闥科技總負債分別為12.2億人民幣、14.8億人民幣，負債率分別為101.65%、222.57%。

截至2019年6月，公司總負債28.15億元人民幣，較2018年末翻了近一倍，呈急速增長態(tài)勢。具體來看，公司負債幾乎全部為短期負債，并無長期借款。截至2019年6月，公司流動性負債為28億元人民幣，較2018年末增加90.75%，占公司總負債比例高達99.65%。

公司對短期資金的需求不斷增長，但短期償債能力卻不足。截至2019年6月，公司貨幣資金/流動負債的值僅為0.3，低于行業(yè)均值0.45；同時速動比率為0.76，遠低于行業(yè)均值2.29，公司短期償債壓力很大。

表 1 達闥科技和服務機器人行業(yè)上市公司償債指標

數據來源：wind，融中研究整理

注：數據截至2019年6月

此外，達闥科技在上市招股書中提到，現階段以及未來幾年內，公司可能仍將處于虧損狀態(tài)，而公司還將繼續(xù)投入大量的資金到研發(fā)和市場營銷當中。由此看來，達闥科技的債務壓力將會越來越大，償債能力令人擔憂。

2 采購成本和研發(fā)投入居高不下

從成本的角度看，公司業(yè)績持續(xù)虧損與公司居高不下的營業(yè)成本和研發(fā)費用難脫干系。

營業(yè)成本方面，據財報數據顯示，2017年、2018年和2019年1-6月，達闥科技營業(yè)成本分別為1.24億元、7.86億元、9.96億元，占營業(yè)收入的比重分別為99.05%、94.72%和97.71%?？梢?，達闥科技的營業(yè)成本持續(xù)大幅增加，僅2019年上半年營業(yè)成本就已經超過2018年全年值；2017年以來，公司營業(yè)成本占營業(yè)收入比重一直在90%以上，盈利空間被嚴重壓縮。

據招股書披露，公司營業(yè)成本主要包括產品采購成本、制造成本和人工智能服務的支持、維護成本。其中采購成本是最主要的成本支出，主要來自對多關節(jié)機器人核心零部件的購買。多關節(jié)機器人的核心零部件主要包括控制器、伺服電機和減速器，這三者可占到多關節(jié)機器人總成本的60%-70%。目前，國內對這3種核心零部件的采購仍然依賴于進口、無法實現國產化，導致國產機器人的制造成本居高不下。達闥科技在短期內難以通過降低生產成本的方式打開盈利空間。

研發(fā)費用方面，作為一家高技術企業(yè)，達闥科技一直在機器人、人工智能技術的研發(fā)上保持著大量的資金投入。2017年、2018年公司研發(fā)費用分別為1.4和3.7億元人民幣，逐年大幅增加且在期間費用的占比均在50%以上。2019年1-6月，公司研發(fā)費用為1.05億元人民幣，同比雖有所下降，在占期間費用的占比仍然高達42%。從行業(yè)來看，科沃斯、億嘉和石頭科技的同期研發(fā)費用占比分別為31%、17%和34%。因此，達闥科技高昂的研發(fā)投入并未有效降低公司云機器人的生產成本，公司的成本控制能力亟待加強。

圖 2 2017-2019年6月達闥科技營業(yè)成本和期間費用情況（單位：萬元）

數據來源：wind，融中研究整理

3 主要收入業(yè)務堪憂，戰(zhàn)略業(yè)務無起色

目前公司業(yè)務主要包括云機器人與服務、云人工智能解決方案和智能設備，三者收入合計占公司總營收的98%以上。令人存疑的是，達闥科技將云機器人與服務作為公司重點核心業(yè)務，但該項業(yè)務收入在公司銷售收入中的占比一直不高。

從財報中可以看出，公司的營業(yè)收入主要來自于云人工智能解決方案，而非其所謂的云機器人與服務。2017年、2018年公司來自云人工智能解決方案的收入分別為0.93、4.98億元，占營收比重分別為91%和59%；而云機器人與服務業(yè)務收入分別為16萬人民幣和1億元人民幣，占營業(yè)收入的比重分別為0.1%和12.1%。2019年1-6月，公司云人工智能解決方案收入為9.35億元人民幣，同比增長340.9%，占比增加至91.64%，幾乎貢獻了公司全部的收入增長；而云機器人與服務收入占比再度降至3.2%的個位數水平。

圖 3 2017-2019年6月達闥科技銷售收入占比

數據來源：wind，融中研究整理

根據達闥科技在招股書中的披露，未來來自云人工智能解決方案和智能設備的收入增長將會隨著時間的推移而下降；而另一方面，公司自公司成立以來大力投入研發(fā)的云機器人與服務業(yè)務受制于應用場景單一、價格高、市場接受度低等因素，一直沒有較大起色。

通過對其他未上市機器人公司進行分析可以發(fā)現，機器人業(yè)務遇到高投入、低回報情況的公司并不止達闥一家機器人公司。獵豹移動2019年3季報顯示，其公司 ai 及其他收入達 4860 萬，同比增長 236.2%，但旗下公司獵戶星空做的獵豹機器人業(yè)務資金投入較高，回報率和營收額低，不斷利用其他業(yè)務的收入來堵機器人業(yè)務資金缺口。

由此可見，雖然機器人總市場復合年增長率25%，云機器人的增速更是達到55.3%，是一片誘人的藍海，但仍存在高投入、低回報的風險，而資金實力不夠強大的企業(yè)靠著其他業(yè)務收入來維持公司運轉的方式則有些力不從心。據招股書顯示，目前達闥科技的戰(zhàn)略業(yè)務云機器人與服務仍處于起步階段，穩(wěn)定的商業(yè)模式還在探索發(fā)展中。

因此，達闥科技目前面臨著未來主要收入增速下降、戰(zhàn)略業(yè)務成本高、市場接受度低等一系列風險，這不得不讓人對公司未來持續(xù)經營能力和產品競爭優(yōu)勢產生擔憂。

4 下游客戶高度集中，對國企客戶依賴嚴重

2019年1-6月，公司前4大客戶合計銷售收入占公司總收入的比重高達91%，分別是廣東信域科技發(fā)展有限公司、經協科技發(fā)展（天津）有限公司、經協供應鏈（天津）有限公司和沈陽中汽貿易有限公司，均為云人工智能解決方案和智能設備的采購客戶。可以看出，達闥科技的主要客戶都是to b類型的企業(yè)客戶，且客戶集中度非常高，公司客戶中一旦有企業(yè)停止購買公司的產品或服務，公司收入都將遭受重大打擊，存在很大風險隱患。

圖 4 達闥科技下游客戶銷售收入結構占比

數據來源：wind，融中研究整理

除了客戶集中度高的問題，公司還存在對國企客戶嚴重依賴的問題。在公司前4大客戶中，經協科技發(fā)展（天津）有限公司、經協供應鏈（天津）有限公司和沈陽中汽貿易有限公司均為地方國有企業(yè)，合計銷售收入占比66%。

國企客戶普遍回款較慢，也使得公司的回款周期拉長、應收賬款管理能力受到明顯影響。2017、2018年，達闥科技應收賬款分別為0.96和0.71億元人民幣；2019年6月，公司應收賬款陡然增加至10.6億元，較2018年末增加了13倍，應收賬款周轉率從2018年的9.62驟降至1.79，遠低于行業(yè)均值2.71。主要原因是2019年上半年公司向國企客戶新增加一批智能設備的銷售，導致公司應收賬款周轉率大幅下降。

5 技術禁令之下赴美ipo舉步維艱

據路透社2020年3月5日報道，美國政府已于近日限制了軟銀投資的云端機器人公司達闥科技向中國輸出技術。出口控制和制裁專家、華盛頓律師douglas jacobson說：“達闥科技現在不能在沒有許可證的情況下向中國出口任何產品，甚至是辦公家具或iphone?！睂嶋H上，這就是一項技術出口禁令。

招股書顯示，截至2019年6月30日，達闥科技有73項在中國的專利和10項海外專利，以及即將在中國注冊的667項專利和在海外注冊的561項專利。如此看來，美國技術出口禁令對達闥科技的技術專利影響有限，但卻對公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略造成了相當大的負面影響。

招股書顯示，達闥科技是一家注冊在開曼群島的獨角獸企業(yè)（紅籌企業(yè)），總部設在北京，在美國設有分支機構。達闥科技目前的主要市場在中國，但未來計劃在美國開展業(yè)務，而美商務部發(fā)出的技術出口禁令幾乎切斷了作為科技企業(yè)的達闥科技在中美兩地辦事處的業(yè)務往來，給公司在美國的業(yè)務拓展造成了不小的打擊。

今年1月，路透社曾報道達闥科技關閉了其在美國硅谷的幾個主要辦事處，并裁掉了大批員工。一方面因為公司資金鏈緊張，不得不縮減公司在美業(yè)務，而另一方面，或許就和美商務部對其發(fā)出技術限制令這一事件有關。

美商務部對達闥科技的出口限制凸顯了美國和中國之間科技產業(yè)的爭端，同時也給達闥科技第一大股東軟銀的愿景基金帶來了風險。據招股書顯示，截至2019年6月，軟銀持有達闥科技35%的股份，是達闥科技的第一大股東。軟銀在中國有眾多投資項目，包括運營了抖音的互聯網公司字節(jié)跳動和2019年10月被美國列入實體清單的人工智能公司商湯科技。美國對商湯科技等被投企業(yè)的技術封鎖導致其估值下降，進而導致出資人愿景基金已經連續(xù)兩個季度出現虧損。

達闥科技的順利上市應該是軟銀的最佳退出渠道，但由于達闥科技自身經營存在風險加之美技術出口禁令，現在看來，通過ipo上市退出并非易事。而在愿景基金連續(xù)虧損的情況下，軟銀的變現需求將使得達闥科技的上市變得尤為急迫。因此，達闥科技一邊面臨著赴美ipo受阻的可能，另一方面又面臨投資人急于退出變現的兩難境地。

綜上所述，達闥科技主要存在以下5方面的風險：

（1）公司業(yè)績持續(xù)虧損且負債過高，未來債務壓力將不斷增加，存在償債風險；

（2）公司生產成本居高難降擠壓公司盈利空間，研發(fā)效率偏低，存在成本控制風險；

（3）公司主要收入業(yè)務堪憂、戰(zhàn)略業(yè)務無起色，公司持續(xù)經營能力和品競爭力存在不確定性風險；

（4）公司下游客戶過于集中且對國企客戶嚴重依賴，導致公司回款周期不穩(wěn)定，存在營運風險；

（5）由于達闥科技屬于紅籌企業(yè)，業(yè)務橫跨中美兩國，在美國對中國企業(yè)實行技術封鎖和打壓的背景下，達闥科技主要面臨在美技術和產品出口等一系列政策風險。

由此看來，達闥科技的赴美ipo之路可謂危機重重，但在巨大的業(yè)績壓力和融資困境之下，達闥科技又將作何選擇呢？